建宝优配滕泰：科技革命带来的经济增长正为长期牛市注入核心动力

对中国资本市场而言，2024年9月24日是一个真正的“分水岭”，其意义应超过1999年的“5·19”与2005年股权分置改革。自此以后，人们普遍认为长期牛市已上升为国家意志，资本市场也被正式纳入宏观调控。

如今，中国资本市场牛市格局基本形成，但深层次问题依然存在：长期牛市需要什么样的经济基本面和货币流动性环境支持？需要怎样的监管环境和社会认知环境？如何让“中国牛”跨越“十四五”、穿越“十五五”？

“十五五”牛市的经济基本面条件

任何国家的资本市场牛市都不能脱离经济基本面，但是我们不能简单把支持牛市的经济基本面等同于GDP高增长。

有的增长模式，虽然GDP增速很快，但是大部分增长成果与资本市场无关。还有的增长模式，甚至以牺牲资本市场投资者为代价。这样的经济基本面，就算增长数字再好看，也不会带来长期牛市。

有的经济体，虽然GDP增速不高，但其大部分增长成果能转变为投资者回报，自然能够有牛市。

展望“十五五”，虽然很多成熟产业和夕阳产业面临转型压力，但科技革命带来的经济增长正为长期牛市注入核心动力。

人工智能并非短期事件，而是改变世界的长期力量。中美大模型竞赛让GPU、光模块、液冷等需求曲线急速上扬。根据英伟达CEO黄仁勋的预测，到2030年全球算力基础设施每年增速为50%，中国要缩小算力领域的中美差距，算力基础设施投资增速必须大幅超过50%。一旦算力补齐，14亿人口的庞大市场与完整产业链将释放巨大的应用潜能，将推动人工智能与汽车、机器人、智能制造和14亿人应用场景的深度结合，创造数十万亿元的新产值。

可见，科技牛市并不是“脱实向虚”，人工智能不仅将带来数十万亿元的增长，还将改写各行各业，改变人类生活方式。人工智能引领的科技革命不仅是中国经济增长引擎切换的必然逻辑，也是中国资本市场长期牛市的底层逻辑。旧引擎——信贷扩张驱动的房地产与基建投资增长，已触及天花板；新引擎，必须依靠“科技×资本”的乘数效应。

资本市场长期牛市必须与实体经济形成良性互动。牛市提高创新企业估值，让更多资金流向人工智能、生物医药等战略性新兴产业，同时也会加快推动夕阳产业退出，推动产业结构优化；长期慢牛让上市公司在资本市场推动下改善治理，提升效益；牛市带动居民财产性收入提高，财富效应持续推动消费……只有资本市场与实体经济互相促进的经济基本面，才是支持长期牛市的条件。

“十五五”牛市的货币流动性条件

截至2025年8月，我国PPI已连续35个月处于负数区间，CPI连续30个月小于1，通货紧缩风险不断上升。这要求我们必须实施宽松货币政策，而宽松货币政策环境将为牛市提供坚实支撑，长期牛市又将成为化解通货紧缩的利器。

去年中央经济工作会议定调货币政策“适度宽松”以来，货币流动性情况不断改善。2024年底，M1同比下降1.4%，到2025年8月已升至6%。M1是现金加活期存款，消费者买面包必须用现金或者活期存款，不能用定期存款买；企业要买原材料、发工资，老百姓要买股票、买房子，都得先把定期存款转成活期存款，因此M1是衡量有效货币流动性的指标。M1拐点往往领先于股市，如果M1增速超过5%，进而超过8%，要么股市涨，要么房价企稳，要么消费复苏。

除了宽松的货币流动性，利率也在不断下降，中国应继续大幅降息并认真考虑零利率甚至负利率政策。

大幅降息能显著减轻各部门的利息负担。利率降1个百分点，家庭部门一年就能减少8000亿元利息支出（基于约80多万亿元居民贷款），企业一年能少付1.5万亿元利息成本（基于约150多万亿元非金融企业贷款），政府一年也能减少1万多亿元利息费用（基于约100多万亿元政府债务）。

美国在2008年金融危机和2020年疫情冲击时，果断采取了零利率配合大规模量化宽松的措施，成功将经济拉出低谷，道琼斯指数从7000点涨到了4万多点。

日本从2013年后实施超宽松政策、2016年开始降息负利率，才摆脱了多年通缩，消费、房地产、股市、就业重新繁荣。

欧洲在2012年和2020年面对需求不足的危机时，也依靠零利率乃至负利率政策来扩大需求并获得成功。

当前中国一年期LPR利率仍在3%左右，利率水平仍有显著下降空间。大幅降息不仅能减轻企业、家庭与政府的利息负担，还会引导更多资金进入消费与投资领域，美国、欧洲、日本的经验表明，零利率与宽松政策不仅有效带动经济走出通缩或金融危机，也推动了股市的长期上涨。中国已进入“低利率+宽流动性”货币政策组合，未来还可能进入“超低利率+超宽货币流动性”组合。

多年前，中国宽松货币政策主要通过基础建设投资、房地产投资和企业信贷传导，如今这三个渠道的信贷扩张都不如从前通畅，“十五五”期间宽松货币政策需要探索通过与财政政策、资产价格等相结合的新传导机制。这种宽松货币流动性、低利率和新的货币政策传导机制，有可能催生长期牛市。

“十五五”资本市场发展要有远大规划

让牛市真正穿越“十五五”，还必须有战略上的远大规划。

“十四五”期间，主要靠扩大融资，A股市值从最低点70万亿元左右增加到如今的100万亿元，在GDP占比约80%；“十五五”期间，是否可以明确股市市值达到占GDP的140%~200%的国际平均水平？假设2030年中国GDP总额在170万亿元左右，这就意味着股市市值将增长到200万亿~300万亿元。更关键的是，这一合理增长将不再以大量IPO和再融资的方式实现，而是以股价和指数上涨的方式来实现。

国际经验表明，当一个国家经济中科技含量达到一定程度，不仅大量夕阳产业和过剩产业将逐步退市，过度融资和房地产分流资金将成为历史，而且其股市市值与GDP比值也会跳跃式上升。

从资产端分析，居民储蓄规模已今非昔比，截至2025年上半年为162万亿元，较“十四五”初期的93万亿元增长了约70万亿元。“十五五”期间，居民资产配置方向正从房地产转向股票、基金，再加上社保、保险等长期资金增加，中国股市新增几十万亿元入市资金，带动市值增加百万亿元以上是完全可能的。

（作者系万博新经济研究院院长）

第一财经获授权转载自微信公众号“万博新经济观察”。

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